·宏观：对于所有的交易、配置盘以及对手行为而言，日元carry trade仍然会继续推动权益卖盘
7月11日日本央行下场干预汇率后日元与美股走势呈现非常显著的负相关，因此我们不得不认为前两周美股特别是AI概念的抛售完全是借日元的资金为了尽快平负债头寸而进行的止盈。今天日本央行决定加息15bps，更是超过了0bps的共识。今日亚洲早盘日元掉期尤其是近月有明显的上升，日元现汇也持续上涨。这些意味着过去很多年来依靠借日元炒美股的资金还会继续止盈。
图示：日元carry trade平仓与过去两周热门个股减仓的相关性非常显著
数据来源：Bloomberg
图示：日元掉期曲线近端呈现明显上行，继续施压carry trade负债端
数据来源：Bloomberg
·中观-SaaS/MaaS：AI的变现场景不一定很广泛，头部大厂发声加大CAPEX更多是为了自家股价
在全球资金当中的套利交易资金普遍平日元负债头寸的大条件下，市场对于AI投入与产出之间不均衡而对变现前景存在怀疑。头部云服务商金几个交易日普遍表态会追加资本支出，但正如我们在AI相关个股2Q前瞻时说的，大厂资本支出只能为芯片股业绩打底，并不足以补上市场原先已经很高的预期。并且过去一段时期大厂资本支出与AI业绩存在相互抬轿的正循环，我们相信追加AI资本支出一部分是存在市值管理的动机。
图示：Bing场景的吸引力回落可能是导致Microsoft对最重要的产品Windows的AI服务降权的原因
数据来源：AIHackathon
·中观-PC+服务器：传统需求继续弱修复
行业数据指向PC出货维持低增，传统服务器因低基数而有低双位数增长，与我们4月时的预期相似，U型而非V型。
图示：传统需求继续偏弱运行，服务器因低基数有较强增长
数据来源：IDC
·微观：数据中心比我们预期要好
2Q24四个终端市场表现大方向与我们一季报时展望相似，幅度上会比我们预期略好一些：①数据中心仍然是最超预期的，28.34亿美元vs 共识的27.52亿，同比+115%。高增主要是受益于Microsoft Azure采纳，但显然也不是当作首选而是作为CUDA体系外的押注。②客户计算和集成定制两个业务表现略好，分别 14.92亿/8.61亿美元vs 共识14.47亿/8.50亿，可能反映了PC市场出货量绝对数在2Q24环比显著上升的效果。③游戏6.48亿美元大致平预期，主要是新作淡季、政治正确作品叫好不叫座，且大部分游戏的画质演算需求很难超出目前消费级显卡的参数，消费者没有换卡动机。
管理层上调了全年指引，特别是将24年数据中心GPU收入预期从上次的40亿美元上调至45亿美元。我们觉得应该是指向Instinct系列计算卡持续上量。管理层承诺加快新GPU推出节奏即每年一代。我们仍然不认为客户会选择现阶段的MI系列取代nVidia的Blackwell。它应该仍然会继续充当一个Plan B的并行系统。另一方面传统需求方面喜忧参半，管理层预计集成卡和定制卡已走出底部、将在下半年逐步回升；同时预计游戏卡将在3Q24有双位数下降。因此整体上我们觉得整体业务是沿着景气回升的方向在展开，并且步伐上应该也与我们前次预期的相去不远，改善是U型而非V型。我们相应对财务预期有一定上调。
图示：FP16浮点运算衡量的话instinct旗舰的算力不会撼动竞对Blackwell架构的地位
数据来源：TechPowerUp、公司披露
·战术交易：业绩好，并不妨碍跟着日元carry trade一起减仓
美股过去一段时间的卖盘大概率是日元升值导致长期借助日央行政策套利的资金不得不在现在卖出权益头寸还日元。今日日本央行较共识更加强势推升日元利率与汇率，意味着拆借日元购买美股资产的资金还要继续被迫卖出资产。微观结构上过去三个月入场的空头均已在水上，且日元carry trade平仓有利于空头继续，不会很快出现空头平仓回补股价的情况。
图示：虽然没有NVDA的涨幅，但AMD的炒作资金同样是拆借的日元
数据来源：Bloomberg
图示：逼仓空头已经在水上，且carry trade平仓有利于空头，不会很快还券
数据来源：Bloomberg、S3 Partners
·战略配置：上调业绩假设以匹配指引，可以建仓，但最好等待carry trade多杀多告一段落
我们曾经在上季时认为现阶段需要等待定价错误或者做景气回升。我们不认为下跌是定价错误，因为美股的卖盘大概率是日元升值导致长期借助日央行政策套利的资金不得不在现在卖出权益头寸还日元。如果是做景气回升则最好是等待这一段的倍数压缩告一段落。
我们之前的预期是按传统需求修复叠加AI需求持续旺盛的假设，由于管理层上调了高价产品的销量指引，我们上调了整个收入和利润预期。我们目前的目标价虽然仍然对应27倍25年盈利，但不排除这一轮多杀多把倍数打到更低的位置去。日本央行过去的负利率政策导致日元长期是全球首选的融资货币，相应的carry trade规模也很庞大，这一类交易目前的集体止盈退出在什么时候结束很难说。
表格：上调财务预期
图表：我们预计短期估值倍数还会继续向下一段，虽然我们使用的27倍已经比较保守
数据来源：Bloomberg
作者：Terry Chow
校对：Marco Xu