2024年，中国经济表现不佳，地产板块继续拖累经济，居民消费明显放缓，有效内需不足，通缩压力大，但出口表现优异，托底今年实际GDP增长。

图表一：2024年，消费对经济贡献下降，出口对经济贡献上涨

资料来源：Bloomberg

展望2025年，特朗普的强关税政策毫无疑问会拖累中国出口，预计出口对于实际GDP的拉动将明显下降。因此中国将处于“内忧外患”的境地，政府要么选择在出口走弱的情况下面临实际GDP进一步放缓，要么推出更多政策刺激内需以抵消关税的负面影响。很显然，9月以来中国政府政策的转变表明后者将是基准情形。

对于2025年，在关税挑战出口的情况下，中国扩大内需的前景如何？

地产板块暂无触底企稳迹象，将继续拖累2025年经济。2024年，中国住房需求及销售均进一步下降，房屋库存过剩，房价继续下跌——形成恶性循环。为结束地产行业的“恶性循环”，政府近年来先是从改善住房需求着手，出台了多轮地产需求端的宽松措施，包括降低购房首付比例、降低存量房贷利率、取消限购令等，但效果一般，因为地产需求疲软的基本问题还在于居民信心不足——需求端的回升需要房价预期和收入预期向好，也需要对房屋交付有信心。然而，目前的情况表明居民信心仍然不足，因此房价预期仍然不稳，住房销售仍有下跌空间。此外，2024年政府也从房屋库存着手，宣布部分地方政府专项债可用于支持政府购买住房库存以提供公共住房，但受制于资金规模和执行难度——如开发商很难接受地方国企以远低于市场价的价格收购存量住房——这种去库存的实际效果仍然有限。尽管我们认为2025年政府或继续投入资金以支持房屋去库存，但受制于这种机制的问题，实际效果预计不会太明显。综合来看，地产面临的诸多结构性障碍（信心改善、房价预期企稳修复等）都是长期问题，2025年在住房销售仍有下降空间的情况下，地产投资大概率会延续下行，继续拖累2025年经济。

图表二：2024年以来，地产板块仍然维持疲软状态

资料来源：Bloomberg

消费修复也是长期问题，不确定性在于2025年财政的选择。2024年以来，中国居民消费放缓，对GDP的贡献程度明显下降。消费的放缓触发了政府的消费支持：一方面，政府推行耐用品以旧换新补贴（特别国债补贴1500亿元）、通过降低现有抵押贷款利率进行收入补贴（每年节省1500亿元利息）和对极低收入人群及学生的现金补贴。另一方面，今年11月推出的化债有利于减轻地方政府财政压力，改善占总消费约30%的政府消费前景。然而，从今年以来的市场反应来看，政府对消费的支持力度仍然不及预期。展望2025年，由于11月人大常委会后表明，当前的以旧换新补贴有望在2025年两会前后加码并延续至2025年底。因此中性情况下，2025年实际消费增速有望与今年持平甚至小幅提升。

此外，根据人大常委会后“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”的说法，2025年赤字率有望小幅提升至4%左右，并继续推出相关刺激政策——但不确定其中将有多少用于刺激消费。12月9日中央政治局会议前夕释放出了近十年来最积极的经济刺激基调，并提出扩大内需（大力促进消费）将被提升为明年首要重点任务。尽管基调非常积极，但实施仍不确定。我们认为，在基准情形中，财政刺激或仍然主要集中在基建投资等领域，而不是私人消费。这是因为，虽然政府意识到，以往通过地产基建投资来驱动经济增长的效率已经降低，需要朝着消费驱动增长的方向前进，但是政府对“刺激消费”这一领域比较陌生，因此从方式上也需要探索，从规模和节奏上或也是“一点一点渐进式”的。

图表三：12月政治局会议的超预期

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图表四：消费或仍难以回到疫情前的水平

资料来源：Bloomberg

制造业投资受关税影响放缓，财政或推动基建投资增强。受关税影响，与出口相关的制造业投资预计将在2025年放缓，制造业投资增速也将小幅下降。受化债影响，地方政府债务压力下降，且2025年财政对基建板块的支撑预计也会加码。

综上，在关税影响下，我们认为，2025年中国实际GDP增速将由4.8%继续放缓至4.5%，通缩压力持续：1）2025年出口增速下降，或不再是经济的主要增长动力；2）出口下滑将被政策刺激下增长的内需部分抵消，但抵消程度不会太大；3）在财政刺激预计将多被用于基建投资等领域的情况下，消费改善的绝对程度或不会太大。

 

作者：Penny Yang